$CBRS 的热度尚未完全消退，Trade.xyz 今天早上在 Hyperliquid 上线了第二个 Pre-IPO 永续合约。这次的标的是 SpaceX。
据 Bloomberg 和 Reuters 报道，SpaceX 在 4 月 1 日向 SEC 秘密提交了 S-1 注册文件，目标估值 1.75 万亿美元，计划募资最高 750 亿美元。如果成功，这将是沙特阿美 2019 年那笔 290 亿美元 IPO 的 2.5 倍，成为人类资本市场有记录以来最大的单笔公开募股。
全世界都在等待这只股票的到来。而现在，链上交易已经提前开启了这一热潮。
据 Trade.xyz 公告，$SPCX 基于 118.7 亿全稀释股数定价，起始价为 150 美元。
根据 SpaceX 递交给 SEC 的上市申请文件，目标估值为 1.75 万亿美元，折合每股约 147 美元。也就是说，Trade.xyz 将 $SPCX 的起跑线设定在了 SpaceX 自己给出的估值附近。
但链上市场情绪显然认为这个价格过低。
SPCX 上线仅几个小时，价格从 150 美元一度飙升至 216 美元，涨幅达 44%。按同样的股数计算，216 美元对应的估值约为 2.56 万亿美元，比 SpaceX 自己设定的目标高出近 50%。
那么，按照目前的情况来看，$SPCX 的盘前价格是贵还是便宜？
阶梯控价，$SPCX 链上波动趋于稳定
上一次 Pre-IPO 合约定价的经验来自三周前的 $CBRS。
据 Hyperliquid News 数据，CBRS 在链上的交易价格在 IPO 前稳定在 277 美元附近，比 Cerebras 最终的发行价 185 美元高出约 50%。
当时许多人认为链上定价过高，结果 Cerebras 开盘直接跳涨至 350 美元，比链上价格又高出 26%。
链上交易者正确预测了方向，并给出了比承销商更为激进的定价，但即便如此，仍低估了实际开盘时的疯狂程度。
SPCX 当前的情况与 CBRS 颇为相似。链上价格比 SpaceX 上市申请文件中的目标估值高出近 50%，与 CBRS 当时的溢价比例几乎一致。
然而，笔者认为直接套用 CBRS 的经验需谨慎。Cerebras 募资 55 亿美元，而 SpaceX 计划募资 750 亿美元——一个是中型科技 IPO，另一个则是史上最大公开发行。体量越大，机构定价权越重，链上散户情绪能领先机构多远仍是未知数。
此外，还有一个在 CBRS 时期不存在的变量。据 Trade.xyz 文档，此次 SPCX 盘前市场引入了阶梯式价格控制机制：
预言机价格和市场价格之间的偏离不能超过 20%，一旦触及便锁定交易，直至预言机追上后才开放下一轮，上涨和下跌各最多 7 步。涨完 7 步价格封顶，跌完 7 步价格托底，直到 IPO 正式上市或 8 月 29 日合约到期。
这种设计意味着 SPCX 的价格被限制在一个可计算的区间内，不像 CBRS 那样完全自由定价，上方有天花板，下方有地板。
对交易者而言，博弈性质发生了变化，上方空间和下方风险均有限。
那么，是否有链下的参照物来检验链上定价是否离谱？据 Bloomberg 报道，Brookfield 在 5 月 14 日披露持有 20 亿美元的 SpaceX Pre-IPO 股份，对应估值已超过 2 万亿美元。
这意味着，机构投资者在私募市场上给出的价格已比上市申请文件中的 1.75 万亿美元高出不少。链上目前给出的约 2.5 万亿美元估值，比私募市场还要再高约 25%。
这一溢价是否合理，目前无人能够确定。但至少有两个参考点：私募市场已将 SpaceX 估值定在 2 万亿美元以上；CBRS 的经验表明，链上 50% 的溢价最终仍显不足。
一切可能要等到 6 月 12 日 $SPCX 真正开盘后才能揭晓。
CEX 加入战局，逐鹿美股盘前市场
三周前 CBRS 上线时，Pre-IPO 永续合约基本是 Hyperliquid 的独家生意。
SpaceX 则不同，各大平台纷纷加入战局。据 BitMart 统计，OKX 的 SpaceX 永续合约报价在 2000 美元左右，Gate 约 1908 美元，Bitget 推出的 preSPAX 约 680 美元，Binance Wallet 约 720 美元。Hyperliquid 上的 SPCX 报价为 216 美元……
同一个 SpaceX，价格从 216 到 2000，相差近 10 倍？
这并非因为有人定错了价格。各平台采用的股本基数完全不同，Hyperliquid 的 SPCX 基于拆股后的 118.7 亿股定价，许多 CEX 使用的是拆股前的股数，自然单价更高。
据 Bitget 公告，preSPAX 声称背后有 Republic 发行的真实股权支撑，其他平台大多是纯合成衍生品，连底层资产类型都不尽相同。
对于不了解玩法的人来说，这里有一个容易踩的坑。看到 Hyperliquid 上 216、OKX 上 2000，第一反应可能觉得 Hyperliquid 便宜十倍，但实际上折算成估值可能差不多，区别只在于股本基数和产品结构。
不计算估值就下单显然是最快的亏钱方式。
价格碎片化本身也说明了一件事。CBRS 时期只有 Hyperliquid 一家做 Pre-IPO 合约，不到一个月，SpaceX 的 Pre-IPO 产品已经铺满了主流交易所。这一品类正在从一家平台的实验转变为整个行业的基础设施。
对 Hyperliquid 来说，好消息是它亲手验证了一个新品类。但坏消息是，这一品类谁都能做。
所有平台争相布局这一品类，其背后原因或许比品类本身更值得关注。
过去大半年，加密市场自身的叙事逐渐减弱。Meme 币的热度一波比一波短，山寨币缺乏新故事，链上交易量萎缩，许多平台的活跃用户数已经开始下降。大家都在寻找下一个能带来真实交易量的突破口。
美股明星 IPO 恰好填补了这一空白。SpaceX、OpenAI、Anthropic 这些公司自带全球级别的关注度，无需任何平台造势，注意力天然集中。
更重要的是，与 Meme 币不同，这些标的拥有真实的营收、可参照的估值体系以及明确的上市时间表。交易者博弈的不是一个虚无缥缈的叙事，尽管其中也有情绪因素，但标的本身真实可查。
这种确定性，在当前的加密市场中显得尤为稀缺。
因此，各平台争相上线 SpaceX Pre-IPO，争夺的不只是一个产品，更是下一阶段交易活跃度的入口。当加密原生叙事乏力时，将全球最热门的传统资产引入链上，使其被定价、被交易、被博弈，这可能是整个行业正在摸索出的一条新路。
美股 Pre-IPO 正成为加密行业的新战场，拥抱变化才是更务实的选择。