资金都流向了哪里？标普500指数上周再创新高，纳斯达克指数连续七周上涨。30年期美国国债收益率飙升至5.12%，创下自2007年以来的最高纪录。与此同时，SpaceX在Hyperliquid上的Pre-IPO合约首日成交额便达到4000万美元。
然而，资本似乎并未青睐加密货币市场。比特币（BTC）从5月14日刚刚突破82000美元关口，但随后却一路下跌，跌破77000美元。以太坊（ETH）同样表现不佳，周内跌幅接近10%，从2300美元区间跌至2110美元。Solana更是将近期涨幅尽数回吐，从接近100美元的高位回落至84美元。
同样是风险资产，为何加密货币市场独独掉队？
债券市场正重新成为全球资本的引力中心。30年期美国国债收益率已达到2007年6月以来的最高水平，从2月底的4.63%升至5.12%。同时，10年期国债收益率触及4.6%，两年期国债收益率升至4.08%。
不仅是美国，G7国家10年期或更长期限的政府债券收益率均已达到2004年以来的最高水平，集体逼近5%。Apollo Global Management首席经济学家Torsten Slok在5月17日的报告中指出，世界各国政府的财政赤字正在扩大，需要借入更多资金并发行更多债券。美国财政赤字仍占GDP的6%左右，借贷成本上升让各国政府更难通过财政支出走出危机。
Deutsche Bank的Jim Reid在5月18日的报告中指出，债券问题很可能成为当天在巴黎开幕的为期两天的G7财长会议议程之一。然而，债券市场的结构性问题并非任何一次部长会议能够解决。
在全球地缘政治高度紧张的背景下，资本更倾向于选择确定性回报的资产。比特币ETF的资金流出数据也佐证了这一点。
根据SoSoValue的数据，比特币现货ETF在5月11日至5月15日期间净流出10.39亿美元，终结了此前连续六周的资金净流入，也是自1月底以来的最大单周流出。具体到产品层面，ARKB单周净流出3.24亿美元，IBIT单周净流出3.17亿美元，两只龙头产品同时失血。
日内数据显示，5月12日净流出2.33亿美元，5月13日单日流出6.35亿美元，5月15日周五11只比特币ETF合计再流出2.9亿美元。这意味着机构资金正在有序撤退。对比前几周的数据更能看出转折的力度：4月17日当周净流入近10亿美元，4月24日当周净流入8.24亿美元，5月8日当周还净流入6.23亿美元。资金面在一周之内完成了从“持续流入”到“单周流出10亿美元”的反转。
同期，以太坊ETF也净流出2.55亿美元，连续五日负流出。整个加密ETF资产类别的资金面在5月中旬出现集体掉头。
债券市场抽走了无风险偏好的资金，而IPO则抢走了风险资金，这对加密货币市场来说是最直接的流动性抽离。2026年还有4万亿美元的IPO排队等待资金，这一数字足以重塑全球资本配置图谱。
SpaceX已成为下一个市场焦点。在这种环境下，Pre-IPO和打新策略提供了一种债券无法给予的吸引力，即非线性的财富效应。与此同时，AI叙事成为2026年的主线。Evercore分析师在5月15日的报告中指出，美国经济数据显示需求依然强劲，尤其是AI相关的资本支出激增。
这股AI资本支出热潮的另一面，是AI龙头在二级市场制造改变人生级别的财富效应。Nvidia、Cerebras等名字的收益效率，让任何加密叙事都显得逊色。
更明显的是，链上流动性正在被引导去为SpaceX这类传统股票标的定价，而非回流到比特币、ETH或Solana。甚至Hyperliquid的涨幅本质上也不是因为加密叙事，而是传统资产叙事的红利。
债券市场和IPO市场从加密货币市场抽走了流动性，而美联储方面，我们预期中的新增流动性也可能不会到来。鲍威尔的任期已于5月15日结束，沃什上周获得参议院确认就任美联储主席，目前正等待总统正式任命委员会的批准，并完成资产清算以符合道德规范。
然而，沃什尚未正式宣誓就职，便已面临了一些难题。特朗普提名沃什的部分原因正是希望他能比鲍威尔更配合白宫的降本议程。财政部长贝森特过去几个月一直将降低国债借贷成本写入白宫降本承诺的核心。他在去年秋天纽约联储的一场演讲中明确表示，降低国债借贷成本意味着降低企业借贷成本、抵押贷款利率和汽车贷款支付，所有美国人的负担能力都会提高。
但现实是，债券市场已经将未来五年通胀预期推至2.7%，为2023年以来的最高水平。Yardeni Research在5月17日的报告中直接指出，两年期国债收益率4.08%是市场在用价格告诉美联储，当前3.50%-3.75%的目标区间定得太低。
按照沃什自己的逻辑，他理应继续加息，至少不应降息。但白宫，尤其是特朗普本人，对降息的政治诉求几乎是公开的。另一方面，如果听过沃什上任前的听证会发言，就会知道他在听证会上花了不少时间讨论AI。他认为AI将提升生产率并压低通胀，因此支持降息。但问题是，短期数据完全没有出现这一迹象。
Interactive Brokers高级经济学家José Torres的观点已能代表很大一部分人。他在5月15日的报告中判断，由于地缘冲突缺乏进展，市场已经放弃了对利率收紧空间的押注。
10月10日之后，加密市场杠杆爆仓后的修复期本应靠新增资金回流来完成。但在2026年4万亿美元IPO排队、AI相关资产继续制造财富效应的环境下，山寨币的吸引力被持续稀释。即使是比特币这种最具机构属性的加密资产，也开始让位给传统市场。ETF单周流出10亿美元便是最直接的证据。
债券市场高利率，比特币ETF资金流出，修复期被无限拉长，加密市场始终无法重新跟上风险资产的整体上涨节奏。
不过值得注意的是，加密大盘内部已出现一些分化趋势。
Hyperliquid周涨15%至48美元，年内涨幅达69%，其背后正是HIP-3上的Pre-IPO价格发现叙事。能够讲述新故事、抢占传统市场入口的资产仍在上涨，而纯粹依赖Beta的资产则被定价压扁，甚至比特币也不得不让位。
整体来看，过去几周有三股力量同时抽走了加密市场的流动性：债券市场以5%的收益率吸引无风险资金回流，IPO以4万亿美元的排队规模抢走增量风险预算，而美联储新任主席沃什上任后可能无法兑现今年的降息预期。
尽管如此，比特币下一阶段的利好并非完全缺失。向上的催化剂是8月《CLARITY法案》生效，这是今年加密市场最大的政策利好窗口，监管确定性的提升将直接释放部分被压抑的机构需求。然而，在催化剂兑现之前，市场可能需要重新测试70000美元的支撑位。当前77000美元若无法守住，下一个有效支撑大概率将在70000美元附近。