最近，Strategy 卖出少量 BTC 的消息，直接点燃了市场恐慌。这种担忧迅速传导到市场情绪中，BTC在今天一度跌至约 61,350 美元。
虽然这笔 BTC 卖出数量并不大，但它打破了市场对微策略「只买不卖」的印象 - 如果这次可以卖，那么以后会不会还有第二次、第三次？
另一边，BitMine 正在大量买入 ETH、质押 ETH，并继续通过资本市场融资扩张。
所以问题来了：Strategy 后面还会不会继续卖 BTC？ BitMine 会不会从 ETH 买方变成潜在卖方？
Strategy 目前是全球最典型的 BTC Treasury 公司。它的核心资产就是 BTC，公司的估值逻辑、融资能力、市场叙事，几乎都围绕 BTC 展开。
截至目前，Strategy 持有 843,706 枚 BTC。按 BTC 约 64,245 美元计算，其 BTC 持仓价值约为 542 亿美元。
Strategy 官网披露的平均 BTC 成本约为 75,699 美元，总成本约 638.67 亿美元。也就是说，在当前 BTC 价格下，Strategy 的 BTC 持仓账面浮亏约 96.6 亿美元。
Strategy 的买入方式并不是单纯用公司经营现金流买 BTC，它真正厉害的地方在于，把美股资本市场变成了自己的融资工具。
核心模式是通过股票、可转债、优先股等工具从资本市场融资，再把资金持续换成 BTC。只要市场愿意给 MSTR 溢价，它就能不断融资、买入 BTC，并把 BTC 持仓变成公司估值的核心支撑。
简单理解Strategy 的核心飞轮：BTC 上涨 → MSTR 股价上涨 → 公司融资能力增强 → 继续买入 BTC → 每股 BTC 含量提升 → 市场继续给溢价。
在牛市里，这套模式非常强。因为 BTC 价格上涨会同时推高公司资产净值和市场情绪，Strategy 可以用更低成本获得资金，再继续加仓 BTC。
一旦 BTC 下跌，MSTR 股价承压，融资成本上升，市场不再愿意给高溢价，这个飞轮就会变慢，甚至反向施压。
过去，Strategy 给市场留下的印象非常明确：持续买入 BTC，长期持有，一定不卖。
但在上次财报中，Strategy 已经释放过一个更现实的信号：如果有必要，公司可能会选择卖出一部分 BTC。
Strategy 的判断标准核心是 MSTR 相对 BTC 净资产的溢价，也就是 mNAV。
这里有一个关键线：1.22 倍，它相当于 Strategy 判断继续发股买 BTC 还划不划算的分界线。
如果 mNAV 高于大约 1.22 倍，说明市场给 MSTR 的估值仍然足够高。此时 Strategy 发行普通股，再用融资买入 BTC，即使股本被摊薄，也仍然有机会提高每股 BTC 含量。
但如果 mNAV 低于大约 1.22 倍，继续发股就没那么划算了。因为溢价不够，新增股票带来的稀释可能抵消买入 BTC 的增厚效果。这时，与其低价发行普通股，不如卖出少量 BTC，用来支付股息、履行债务，甚至在极端折价时回购 MSTR。
所以，Strategy 卖 BTC 的逻辑并不是“BTC 跌了就卖”，而是看 MSTR 的估值区间：
高于 1.22 倍，优先发股买 BTC；低于 1.22 倍，卖 BTC 支付义务或回购股票，可能比继续发股更合理。
这也是市场最担心的问题：既然 Strategy 已经卖过一次 BTC，那后面会不会继续卖，甚至对 BTC 价格造成压力？
从 mNAV 框架看，继续小规模卖出的可能性确实存在。
按当前数据粗算，Strategy 持有约 843,706 枚 BTC。以 BTC 约 63,879 美元计算，其 BTC 持仓价值约 539 亿美元。而 MSTR 当前市值约 422.6 亿美元，对应 mNAV 大约只有 0.78 倍。
这意味着，如果 Strategy 接下来还需要支付优先股股息、处理债务或补充现金，继续卖出少量 BTC 会比低位发行普通股更合理。
但从现金角度来看，Strategy 现在还没有到「必须大量卖 BTC」的地步。公司此前设立 USD Reserve，用来支付优先股股息和债务利息。截至 5 月底，Strategy 的 USD Reserve 余额约为 9 亿美元。
如果按媒体估算的年度现金成本约 14.89 亿美元计算，9 亿美元储备大约还能覆盖 7 个月左右的相关支出。
所以，Strategy 现在不是现金危机，但现金缓冲已经不算特别厚，这也是为什么微策略选择卖出比特币。
不过，这不等于 Strategy 会大规模抛售 BTC。原因也很简单：BTC 是 Strategy 最核心的资产，也是 MSTR 估值的基础。如果它持续大规模卖 BTC，市场就会开始怀疑整个 BTC Treasury 叙事，MSTR 的估值也会进一步承压。这对 Strategy 自己并不划算。
如果说 Strategy 是 BTC Treasury 的代表，那么 BitMine 正在成为 ETH Treasury 的代表。
截至 2026 年 5 月 31 日，BitMine 持有 5,416,901 枚 ETH。如果按 1800 美元/ETH 计算，其 ETH 持仓价值约为 97.5 亿美元。
BitMine 官方披露中没有像 Strategy 那样直接给出清晰的平均买入成本。如果参考第三方看板，其估算的 Average ETH Price 约为 3,308 美元。
也就是说，如果按当前 1800 美元/ETH 计算，BitMine 的 ETH 持仓价值约 97.5 亿美元，相较估算成本对应账面浮亏约 81.7 亿美元。
更重要的是，BitMine 已经持有约 4.49% 的 ETH 总供应量，距离它提出的 “Alchemy of 5%” 目标已经完成约 90%。
BitMine 的买入方式，本质上也是把美股资本市场变成融资入口。
它不是靠原有业务利润慢慢买 ETH，而是通过股票融资、机构投资、优先股等方式拿到资金，再把这些资金持续换成 ETH。BitMine 背后的投资者阵容也很强，包括 ARK、Founders Fund、Pantera、Kraken、DCG、Galaxy Digital，以及 Tom Lee 个人投资等。
这和 Strategy 的模式很像，都是：上市公司融资 → 买入核心加密资产 → 扩大资产负债表 → 用市场叙事支撑股票估值 → 继续融资。
但 BitMine 的不同点在于，它多了一层 staking 叙事。
因为 ETH 可以质押，BitMine 可以在「持有 ETH」之外，再讲一层 staking 收益、验证器和链上基础设施的叙事。这让它看起来不只是单纯买币，而是在把 ETH 做成一种可以产生收益的财库资产。
和 Strategy 一样，市场真正担心的不是 BitMine 买了多少 ETH，而是：如果 ETH 继续下跌，它会不会从买方变成卖方？
至少从目前动作看，BitMine 还没有表现出主动卖 ETH 的迹象。相反，它仍然在继续为 ETH Treasury 融资。
6 月 4 日，BitMine 宣布计划发行 Series A 永续优先股，并申请在纽交所上市，代码为 BMNP。这批优先股的年化股息率为 9.5%，如果上市获批，预计会在首次发行后 30 天内开始交。
这个动作说明，BitMine 现在继续通过资本市场拿钱，维持 ETH Treasury 的扩张逻辑。
所以，短期看，BitMine 大概率不会主动卖 ETH。它现在还在融资、持有和质押 ETH，主线仍然是继续做大 ETH Treasury。
市场过去把 Strategy、BitMine 这类公司当成「稳定买盘」。只要它们能融资，就会持续买 BTC / ETH。
它们的模式有点像「浮盈加仓」：币价上涨，带动公司持仓价值上涨；股价上涨后，公司更容易融资；融资之后继续买 BTC 或 ETH；买入又强化市场信心。
在上涨周期里，这套飞轮非常顺畅。越涨，越能融资；越能融资，越能买；越买，市场越相信它们会继续买。
但问题是，价格不可能一直上涨。
一旦币价下跌，股价和融资能力也会下降。如果公司还要支付优先股股息、债务或维持现金流，就可能不得不卖出一部分 BTC 或 ETH。
不过，这不等于 Strategy 会像合约账户一样爆仓。它没有自动清算机制，真正的风险是融资能力变弱、mNAV 下滑、现金压力上升，最后被迫做资产负债表管理。
从现金角度看，Strategy 现在也不是已经到了现金危机。公司此前设立了 USD Reserve，专门用于支付优先股股息和债务利息。2026 年 2 月初，这个储备一度达到 22.5 亿美元，约可覆盖 2.5 年的相关支出；到 5 月底，USD Reserve 余额仍有约 9 亿美元。
所以，Strategy 当前更像是进入压力区，而不是已经站在悬崖边。
我们真正需要担心的，如果 BTC 继续下跌，MSTR 的 mNAV 长期低于关键线，普通股融资不再划算，而优先股股息和债务利息又必须继续支付，那么微策略就可能更频繁地卖出少量 BTC，用来补充现金或支付义务。